经历了11月中旬的理财产品、债券基金“赎回潮”，债市在降准预期下持续企稳，本周理财产品净值小幅修复。

然而，不确定性始终存在。降准落地后对债市的效果却不敌宽地产预期，长债大幅走熊，长债利率抬升至2.83%。“降准对债市的利好可能已经有所兑现，宽信用预期下，‘债牛’还是比较难。”某股份行下属理财子公司（下称“理财子”）的投资经理对记者表示。

理财产品净值小幅回升

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债市大幅抛售始于11月14日。10年期国债活跃券220019收益率从2.70%左右上升至2.8525%附近，接近年内高点；1年期国债收益率更是从1.86%上升至2.07%，升幅超过20BP。银行理财大面积“破净”一度占据头条。流动性趋紧推动同业存单利率快速上行，同时触发货币市场基金大规模赎回，进一步加剧同业存单上行压力。叠加地产和疫情政策调整，债券利率整体上行，并触发负反馈机制。

不过，本周以来情况有所缓和，波动明显下降，各期限债券到期收益率企稳并呈下行趋势。相较11月14日至11月18日当周，本周10年期国债到期收益率基本持平，一年期同业存单(AAA)到期收益率下行11BP，大部分固收类理财的净值已重回上行轨道。

11月17日，央行公开市场操作加量，开展1320亿元7天期逆回购操作，净投放资金1230亿元，上周累计投放2180亿元，呵护流动性意图明显；11月23日，国常会表述提及降准，利率继续下行，10年期国债到期收益率较前一交易日下行7BP；11月24日，短端继续下行1~7BP，长端小幅回调2~4BP；本周五收盘后，央行正式宣布12月5日降低存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金5000亿元。

记者也发现，已有不少银行个人现金部门人士在朋友圈发帖安抚投资者情绪，称理财产品净值有所回升。例如，相较于11月18日，截至23日，某股份行理财子的一年期定开产品的回升幅度超7BP，半年期定开产品净值的回升幅度近3.32BP，3个月定开产品净值的回升幅度近4BP。

“这次降准在市场的预料之中，但比市场预期晚了两周。降准在一定意义上是针对目前较为紧张的资金面，降准释放5000亿元后，资金面紧张状况将会缓解，债券收益率也将会逐渐下行，资金紧张导致的债市压力和理财产品赎回将告一段落。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。

不过，此前债市跌速较快且幅度较大，目前的净值修复水平仍远不足以弥补此前的跌幅。第一财经当时报道，由于三季度时市场资金面宽松，优质资产减少，“资产荒”的气味渐浓，早前机构最喜欢买入的就是银行二级资本债。“然而在11月14日当周，银行二级资本债收益率跳升了大几十个BP，债基净值回撤惨不忍睹。”某资管机构的债券投资经理对记者表示。

债市对利多消息钝化

尽管债市抛售潮缓和，但是就从本周的市场表现看，债市出现对利多消息钝化的迹象。

“上周债市交易主线主要集中在降准预期兑现和宽地产、宽信用预期上，而全国散点疫情发展态势对于债市的影响相对有限，长债利率呈现对基本面利空敏感，对政策面、基本面利多钝化的局面。另一方面，资金利率企稳回落，短期上流动性环境较好。往后看，宽信用、宽地产预期进一步发酵下长债中枢抬升进程或仍将持续。”中信证券FICC首席分析师明明表示。

本周周一，利空接续利好，长债利率下行后回升，收于2.82%；周二，宽地产预期再发酵，长债利率小幅回升，收于2.83%；随后的周三，宽货币回归，债市全面走牛，长债利率收于2.79%；到了周四，宽地产预期对冲降准利好，长债利率小幅下行，收于2.81%；周五降准公告落地不敌宽地产预期，长债大幅走熊，收于2.83%附近。

明明认为，对债市而言，基本面偏弱现状的利好无法抗衡长期改善预期下的利空。当下的基本面环境理论上利好债市，但上周长债利率走势并没有反映出利好。究其原因，市场仍相信在防疫优化措施全面落实的背景下，明年我国经济基本面将迎来实质上的触底回升，债市长期走熊的逻辑没有扭转。

在降准预期兑现后，资金面短期不紧张，但机构普遍认为仍需关注年末时点的收紧压力。上周，DR007回落至1.7%附近，DR001一度回落至1%以下。理财赎回潮后投资者短期内没有再次进行投资，大量资金淤积在存款市场，前期资金面波动原因主要来自供给端（同业存单大量发行等）。

“考虑到年末资金面季节性收紧压力较大，0.25个百分点的降准幅度或无法完全实现对冲，仍需警惕资金利率脉冲上行的压力。”明明称。

后续市场走势仍存在不确定性。瑞银证券中国利率策略分析师夏愔愔此前对记者提及，如果全球经济更大幅度放缓，中国央行仍可能下调政策利率，DR007可能在明年上半年回落至1.4%左右，这意味着10年期国债收益率或降至2.5%以下；但如果全球和国内经济增长好于基准情形，国内政策宽松可能会退出，DR007可能会更快升至2.0%，10年期国债收益率可能会升至3.3%以上。就目前而言，瑞银更倾向于后一种情景。

现金管理类产品优势凸显

随着理财产品全面净值化，加上此前作为理财产品收益“安全垫”的非标资产压降，理财产品可谓越发“公募基金化”，这使得理财客群需要的“稳稳的收益”预期松动。叠加目前债市预期不稳，更为稳健的现金管理类产品开始脱颖而出。

目前，在理财产品的投资标的中，固定收益产品占绝对主流，占比94.83%；混合类产品占比4%；权益类产品占比0.82%；商品及金融衍生品类占比0.36%。同时，由于现金管理类产品被允许采取摊余成本法计价，类似公募基金的货币基金，因而净值并不会像其他采取市值法计价的理财产品那样每日大幅波动，净值曲线较为平滑。据测算，11月1日至11月18日，理财公司发行的现金类产品平均7日年化为2.118%，受同业存单利率上行及产品整改影响，整体收益有所下降但幅度较小。

从收益率排行来看，排名前十的产品收益在2.43%~2.62%区间。从资产配置策略来看，以某大型城商行下属理财子的现金管理类产品为例，三季度，该产品选择以同业存单、利率债和回购为主，同时筛选优质AAA级短期信用债。

“未来，从理财产品撤出的资金会不会进入股市，这很难说，毕竟股民这些年确实没有从股市获得良好的回报。理财产品净值波动加大让投资者厌恶，这只会让投资者选择波动性更小的货币产品或类货币产品。”吴照银告诉记者。

值得注意的是，“现金新规”过渡期即将结束，各家理财子的现金类产品整改也在加速。近两周来，据记者观察，多家理财子对理财产品申购/赎回规则进行调整，并对理财产品销售文件进行变更。例如，11月18日，江苏银行表示，渠道于工作日9:00~15:30开放赎回，赎回实时到账，调整为普通赎回最快T+1到账，快速赎回实时到账，江苏银行渠道快速赎回每款产品每个自然日限额人民币1万元，上述调整事项自11月28日生效。

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