日前，国家金融与发展实验室（NIFD）发布《2022年中国杠杆率报告》(下称《报告》)，2022年全年，宏观杠杆率共上升了10.4个百分点，从2021年末的262.8%升至273.2%，四个季度的涨幅分别为4.5、4.6、1.0和0.3个百分点。

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值得注意的是，虽然2022年宏观杠杆率不断攀升，但（私人）部门资产负债表“躺平”，居民部门杠杆率保持稳定，四个季度的增幅分别为-0.1、0.2、0.1和-0.2个百分点。

接受第一财经采访的人士均认为，导致宏观杠杆率上升的主要因素在于经济增速放缓，预计2023年大概率仍会低速上行，但增速与斜率有望放缓。

“2022年宏观杠杆率的走势体现为‘前高后稳’，大部分涨幅都是在上半年形成的。预计2023年仍然是一个小幅上涨，涨幅很有可能是低于2022年的，节奏仍然是前高后低，上半年增幅要高一些，下半年增幅要小一些。”国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对第一财经记者表示。

宏观杠杆率“前高后稳”

不同于2021年的下降，2022年宏观杠杆率重回升势，但大部分涨幅都是在上半年形成的。

《报告》显示，2022年全年，宏观杠杆率共上升了10.4个百分点，从2021年末的262.8%升至273.2%，四个季度的涨幅分别为4.5、4.6、1.0和0.3个百分点。2022年宏观杠杆率的走势体现为“前高后稳”，上半年共上升了9.1个百分点，下半年仅上升了1.3个百分点。

与此同时，M2/GDP上升了12.9个百分点，从2021年末的207.3%升至220.2%；社融存量/GDP上升了11.1个百分点，从2021年末的273.3%升至284.4%。

实体经济部门杠杆率及其分布

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心

导致宏观杠杆率上升的主要因素在于经济增速放缓、全年实际GDP仅上升了3.0%，名义GDP也仅上升了5.3%。

刘磊看来，三方面原因成为决定宏观杠杆率走势的最重要因素。首先是，经济增长速度下降拉高了宏观杠杆率水平。

“上半年的经济增速要比下半年低一些，下半年经济增速反弹导致杠杆率上升幅度较小。”刘磊说。

其次是，受疫情因素影响，不确定性因素增多导致居民和企业部门倾向于保守的债务扩张态度，减小债务依赖，主动收缩资产负债表。

另外，地方政府债务的主要增量都体现在上半年，地方政府专项债主要都在上半年发行，下半年发行相对较少。

数据显示，2022年全年发行地方政府债券合计7.37万亿元，其中上半年完成了5.25万亿元，占比71.2%。政府杠杆率在上半年上升了2.8个百分点，下半年仅提高0.8个百分点。

疫情干扰过去后，房地产市场转暖、居民消费复苏等因素都有利于居民和企业加杠杆。《报告》认为，趋势上看，2023年我国宏观杠杆率大概率仍会低速上行，经济增长仍是决定性因素。

刘磊预计，“2023年宏观杠杆率仍然将是一个小幅上涨，涨幅很有可能是低于2022年的。一是经济恢复预期比2022年要强一些；二是，债务依赖比2022年要弱一些，两个因素共同作用，我们预计2023年杠杆率增幅要小于2022年，节奏仍然是前高后低。”

仲量行大中华区首席经济学家庞溟也对记者表示，考虑到市场主体融资需求稳步复苏、政府部门与企业部门加快投资步伐、消费能力与意愿稳中向好、增量政策性工具的推出或存量政策性工具额度的补充、地方债发行提速，2023年杠杆率仍有上升的空间与可能，但增速与斜率有望放缓。

《报告》指出，如果中国经济出现超预期的复苏，则也有可能实现杠杆率的基本稳定。“在我们的情景分析中，假设全年GDP缩减指数维持在2%，如果全年经济增速为4.5%，则2023年全年杠杆率将上升7个百分点左右，总体趋势依然是前高后稳。如果全年经济增速能够达到5.5%，则预计全年宏观杠杆率只上升5.5个百分点左右。”《报告》称。

私人部门资产负债表“躺平”

虽然2022年宏观杠杆率不断攀升，但私人部门资产负债表却呈现“躺平”态势，引发关注。

从杠杆率结构上看，2022年非金融企业部门杠杆率上升的幅度最大，上升了6.8个百分点；其次是政府部门，上升了3.6个百分点；居民部门则是没有发生变化。

《报告》显示，2022年居民部门杠杆率维持在61.9%的水平上，四个季度的变动幅度分别为-0.1、0.2、0.1和-0.2个百分点。

一方面，实体经济部门总债务增速回落至9.5%，差不多是2000年以来的低点；居民部门债务增速仅为5.4%，是1992年以来的新低，体现出资产负债表收缩的特征；企业部门债务增长不到10%（2000-2017年的企业债务增速均保持在10%以上，高点超过30%），也呈现“躺平”迹象。

各部门债务同比增速

资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心

另一方面，宏观杠杆率从2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4个百分点，超过了2020年年末的水平。

《报告》认为，破解资产负债表“躺平”与宏观杠杆率攀升的迷思，关键在于经济增速的放缓。2022年实际GDP仅上升了3.0%，名义GDP也仅上升了5.3%。名义GDP的增速达到了1990年以来的次低位，仅高于2020年。

受疫情及收入的影响，居民部门主动去杠杆的意愿增强，也抑制了消费增长和房地产交易。而个人经营性贷款仍是居民加杠杆的主要形式。

根据刘磊等人估算，2022年居民住房贷款增速为1.8%，消费性贷款（除住房外）的增速为2.8%，都处于历史上的较低水平。只有个人经营性贷款仍保持了16.5%的增长速度。

居民部门各类贷款增速（%）

资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心

《报告》认为，结构性货币政策的支持及普惠小微贷款力度的加强是个人经营性贷款上升的重要原因。普惠经营性贷款中有相当一部分比例是个人经营性贷款，也是近年来个人经营性贷款快速增长的重要原因。提高居民贷款中的经营性贷款占比有利于降低居民部门对房地产贷款的依赖，实现居民贷款的多元化，缓解债务风险，也更加有利于实现金融对实体经济的支持。

不过，《报告》也指出，由于对企业贷款和经营性贷款的发放标准和利率都较为宽松，也有一部分房地产贷款向经营性贷款转移。

居民部门存贷款“背离”

2022年以来，居民储蓄率上升。居民的这一存款热情一直延续至今。在最新发布的1月金融数据中，居民存款“热情不减”，受到格外关注。1月人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元，占存款增量的比重超过90%。

根据国家统计局的城乡一体化住户调查数据，2022年全国人均居民可支配收入为3.69万元，同比上涨5.0%，与名义GDP增速基本一致；人均居民消费支出为2.45万元，同比增长了1.8%。

《报告》估算，2022年居民储蓄率为33%（此数据来自城乡调查数据，与统计局的国民经济核算数据有一定的差别）。居民储蓄率提高也意味着居民净财富的增长速度加快，居民部门的风险程度降低。

居民收入、消费与储蓄率

资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心

谈及居民部门超额储蓄问题，刘磊认为，居民部门超额储蓄并不是因为居民消费下降、购房支出下降。

数据显示，2022年居民部门存款上升了17.9万亿元，而居民贷款仅上升了3.8万亿元，存款增长规模远超过贷款增长规模，存款比贷款多增了14.1万亿元，二者之间出现较大缺口。

居民部门新增存贷款规模（万亿元）

资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心

《报告》认为，2022年存款增幅大幅高于贷款增幅的主要原因在于，银行购入政府债券的增加和影子银行信用创造的减弱。

第一，2015年之后，商业银行大规模提高了政府债券的持有，这是近年来存款与贷款增长规模不同的最主要原因。2015年之后，地方政府债券大量发行，其中约有95%以上的比例都被商业银行所持有，也形成了相当规模的信用创造。

第二，2018-2021年，在金融去杠杆的环境下，银行通过影子银行的信用创造规模大幅度缩小，由此也部分抵消了银行增加政府债务持有所多增的信用规模，而2022年影子银行信用创造下降的绝对值减小，从而导致了存款以更大的规模上升。

“基于这个分析判断，我们认为超额储蓄和未来的消费、投资都没有太大关系。居民2023年消费和投资都会增加，主要原因是疫情放开以及对未来经济增长复苏的信心增加，并不是由于超额储蓄。也就是说，即使居民消费支出增加、住房投资支出增加，依然不会改变居民存贷差扩大的趋势。”刘磊强调。

《报告》预计，全社会存贷款走势的背离还会比较严重，但居民部门内部的背离会有所缓解。随着经济企稳以及稳定房地产市场政策开始起作用，居民贷款增长规模也会有所恢复，从而降低居民的存贷差。

庞溟建议，在有效管控重点领域风险、防范和化解各种风险挑战、稳妥处置重大金融风险事件、守住不发生系统性风险的底线下，良性的、暂时的、动态的加杠杆，对稳预期、稳主体、稳增长特别是对加大修复实体经济薄弱环节、企业纾困、公共部门扩投资、居民部门促消费来说，仍有积极意义。关键在于更好地统筹发展和安全、更好地坚持底线思维、更好地聚焦风险防控，稳中求进，通过发展尤其是推动高质量发展，解决前进中的问题，注重从根本上防范化解风险，形成金融和经济的良性循环。

关键词： 宏观杠杆率 超额储蓄