5月，日本股市在全球权益市场中表现一骑绝尘，日经225指数突破30000点。5月22日收报31086.82，为1990年以来的首次。日股新高原因为何？蕴含了怎样的交易逻辑？同日元汇率关系如何？本篇报告将一一展开分析。

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日经创新高的原因

在分析日经创新高原因之前，我们先回顾过去一年来，日本市场主要的交易逻辑变化，以及导致交易转向的关键事件。

保守策略：空日元+空日债（2022年3月~10月）。投资者对日本央行货币政策预期整体偏宽松，空日元仍是主要的交易方向，但为防止尾部风险，投资者空日债加以对冲，这一阶段日元贬值、日债利率温和上行。

全力进攻：多日元+空日债（2022年10月~2023年1月）。进入2022年10月，美联储加息预期来到阶段性顶点，市场开始交易美联储放缓加息甚至降息，非美货币普升。2022年12月议息会议上，日本央行“意外”宣布放松YCC区间，投资者开始全力押注日本央行持续收紧货币政策，继续做空日债的同时日元头寸由空转多。至2023年1月议息会议前，10Y日债IRS利率达到1.2%，日元相对美元升至127。

伺机而动：空日元+持有日债空头（2023年1月~2月）。2023年1月议息会议日本央行岿然不动，以及会议前后大规模购债捍卫0.5%收益率上限的举措使得日债空头铩羽而归。市场对于日本央行持续紧缩的预期有所冷却，但并未完全退却，仍在观望新任央行行长态度以及4月议息会议。这一阶段日元回调、日债收益率小幅回落。

交易逻辑转向：空日元+多日股（2023年3月至今）。2023年3月美国硅谷银行事件爆发并蔓延，市场对日本央行持续紧缩的预期再度降温。4月上旬日本央行新任行长植田和男在就职新闻发布会中表态“将延续前任领导人的宽松政策；日本经济还没有到需要大幅加息的状态，负利率政策是当前货币宽松的基础，因此目前维持负利率是适当的”。4月议息会议中日本央行提出“决定对货币政策实施广泛评估，预计耗时1至1年半时间”。市场彻底打消短期内日本央行加码紧缩的预期，转“空日债”为“多日股”，日债利率回落、日元贬值、日股上涨。

通过复盘可以看出，股债跷跷板下哪类资产更受青睐取决于市场对于日本央行货币政策的预期。我们在多篇报告中阐述了日本经济基本面和通胀韧性十足，日本贸易差额改善、除中国大陆以外的入境旅游恢复为经济增长提供支撑，春季薪酬谈判顺利进行为通胀的韧性加码。良好的基本面表现使得市场对于日本央行“一反常态”收紧货币政策多有猜测，市场全力押注日本央行加息时，日债利率上行、日本股市下跌；而在市场置信日本央行维系宽松后，“强基本面+宽货币”推动日股反弹、日债利率回落。

从资金流的角度，海外资金流入是日股上涨的重要推手。日本财务省周度数据显示，2023年第二季度开始海外资金显著增持日本股市；从历史经验来看，日股市场上欧洲资金“大进大出”，往往对日本股市起到关键性推动作用，东京证券交易所数据显示，第二季度欧洲投资者对日本股市的增持规模创2008年新高，成为投资主力。

监管方面，3月31日东京证券交易所要求股价低于账面价值的上市公司制定资本改善计划。这掀起了回购热潮，软银、丰田汽车、三菱商事等龙头企业在公司财报中均宣布新增股票回购计划，有效提振了股票市场情绪。

从估值来看，日股市盈率（1.24）明显低于美股（4.06）和欧洲股市（1.67~2.00），恒生指数、新加坡海峡指数、韩国TOSPI指数等亚洲股票指数估值也处于较低水平。

巴菲特对日股的看好对海外资金起到“示范效应”。2020年8月，巴菲特掌舵的伯克希尔·哈撒韦公司首次披露其收购了日本前五大贸易公司每家略高于5%的股份。2023年5月初的伯克希尔年度股东大会上，巴菲特提到这五大商社“能够支付不错的分红，在某些情况下也会回购股票”。日本宽松的货币政策为日元融资提供便利，增加了股市加杠杆的吸引力，且部分规避了汇兑风险（购汇价格不佳时可借新还旧）。

日本股汇相关性探索

日本股汇相关性在2005年前后发生了变化。2005年前日本股汇正相关（日经与美元对日元负相关），即日股上涨（下跌）对应日元升值（贬值）；2005年后日本股汇负相关（日经与美元对日元正相关），即日股上涨（下跌）对应日元贬值（升值）。

股汇相关性无论正负均有其经济学逻辑。从跨境资金的角度，外资增持股票导致股价上涨的同时，换汇行为会伴随着本币升值，股汇正相关。从出口的角度，本币贬值会降低外币计价的本国出口商品价格，从而推动出口规模增长、企业利润改善、股价上涨，股汇负相关。对于任一经济体而言，股汇相关性是一个实证问题，当外资行为成为股票市场的关键变量时，股汇往往呈现正相关；反之汇率对出口的影响更显著时，股汇更易呈现负相关。

导致日本股汇2005年之后呈现负相关与日本采取的宽松货币政策有关，此外还包括：

第一，股汇负相关是日元“避险”的一层表现。日元作为典型的避险货币，全球风险偏好上升时，权益市场表现亮眼，日元作为融资货币，汇率倾向于贬值；全球风险偏好回落时，权益市场受挫的同时日元避险升值。

第二，股汇负相关是美国股债的一种映射。YCC政策影响下，日元走势跟随美债走势波动（利差传导），而日股同美股往往走势一致（风险偏好传导），因此美股和美债的关系效应会传导到日股和日元汇率中。

第三，倘若外资做多日股的同时汇率套保，会加重股汇的负相关性。外资买入日股的同时为对冲汇率贬值风险，可能也会推动日元贬值。

从上述逻辑出发，我们进一步挖掘股汇相关性的细节变化。

出口视角下，倘若日本企业的利润景气度达到历史高位水平，日元汇率变动无法对利润率起到更多的改善作用，则“汇率-利润-股价”的逻辑链条被打断，股汇相关性下降，2010年、2021年均是这种情景。

避险视角下，倘若日元的避险属性（用日元与传统避险资产黄金的相关性表示）褪色，则市场情绪催动下的股汇涨跌同步性也会降低。

美股债视角下，倘若日股与美股的同步性减弱，日股与日元的相关性也会相应下降。

套保视角下，倘若汇率套保比例下降，则股汇负相关性也将减弱。我们观察日本投资者出海资金规模与日元-美元基差的相关性（此处隐含一个假设，即日本内资出海的套保比例同外资增持日元资产的套保比例相一致），一般而言，日本投资者海外投资增加，则会引发日元-美元基差负向深入（对应美元流动性趋紧），2011年后大多数时间二者呈现反比例关系。然后倘若二者同向而行，则可能代表着套保比例下降，例如2018年和2021年，这两个阶段日本股汇的负相关性也相应下降。

总而言之，当日本企业利润率达到历史高位、日元避险属性褪色、日股与美股相关性减弱、海外资金套保比例下降时，日股同日元的负相关性往往降低。

后市展望

基本面韧性+宽货币+低估值之下，日股在短线休整后应当还有上行空间，股债负相关性之下，日元贬值也将在短线延续。在日本央行宽松立场被市场接受的阶段，“多日股+空日元”的交易逻辑延续，直至市场再度质疑日本央行加码紧缩。

尽管4月以来日本央行屡次释放鸽派言论，但年内仍不能排除边际紧缩的可能性。需要明确的是，植田和男在就职新闻发布会中提到的“将延续前任领导人的宽松政策”是以负利率为核心的，他指出“日本经济还没有到需要大幅加息的状态，负利率政策是当前货币宽松的基础”。此前副行长在提名听证会上明确指出“利率、资产负债表是退出政策的两大关键，退出政策的细节将取决于经济状况”，这意味着加息和缩表短时间内难以实施。但放松甚至取消YCC政策并不在“退出政策”的范围内，我们仍然认为年内有可能实现YCC区间的进一步放宽。4月28日的议息会议上，日本央行删除“预计短期和长期政策利率将维持在目前或更低的水平”的前瞻指引，这也为后续腾挪出空间。为减轻影响，日本央行可能搭配以更大规模的国债购买。倘若加码紧缩发生，日元汇率将立刻扭转弱势。美元对日元在140以上是可以布局做多日元的较好时机（这也是考虑到市场对美联储年内降息预期打消，10Y美债利率反弹至3.8%~3.9%目标区间）。

中期来看，日元需要关注的风险点在于套息交易逆转。我们构建“套息风险比”（美日利差/日元期权隐含波动率）指标来衡量套息交易的收益空间。该比值越大代表美日利差丰厚且锁汇成本低廉，是套息交易“顺风局”；该比值下行则代表美日利差回落，或是锁汇成本较高侵蚀了利差空间，套息交易面临平仓的风险。

当前日元“套息风险比”来到了历史高位水平，已超过了2019年的次高点，接近2006年最高点，但日元非商业净空头持仓规模仍大，显示以日元作为融资端的套息交易仍在持续。从前两次经验来看，“套息风险比”达到高位后可持续性下降，未来风险厌恶情绪上升时套息交易逆转的风险较大。一旦套息交易逆转，日元将迎来较大的升值动能，美股也将承压（互为因果），而新兴市场货币的波动率往往大幅提升。

单独来看日元期权隐含波动率，历史上日元波动率来到低位水平时，需谨慎关注波动率回归、日元大幅波动的风险；此外近些年来全球性危机——包括1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机、2015年新兴市场衰退、2020年新冠疫情——发生之前，日元汇率的波动率均触及历史低位水平。

对于中国而言，一方面日元贬值为人民币汇率修复高估提供了舒适的外部环境。另一方面，日本股市受到全球资金的青睐，配置日本股市的资金对配置A股的资金形成了一定虹吸，也影响了近期中国股汇的同向关系。

（作者系兴业研究分析师）

第一财经获授权转载自微信公众号“兴业研究宏观”。

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