新兴市场风险最高的部分主权债卷土重来，今年至今提供了全球债市最高收益率。

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基于此，分析师预计，此前停止发债的一些评级较低的新兴市场国家或将在今年剩余时间重返全球债市，那些有意发行新主权债的低评级国家将不得不遵循正统财政和货币政策。

收益率领先全球债市

根据彭博数据，自年初以来，信用评级最低的CCC级及以下国家的主权债券录得27%的平均总回报率，领先全球债市以及新兴市场外币债券。“去年债券投资者彻底被击溃了。”安联全球投资者固收团队新兴市场主管豪斯（Richard House）称，“但今年他们收益不错，部分得益于此前陷入困境的低评级高收益主权债的表现非常好。”比如，尼日利亚主权债今年上涨了6%。肯尼亚主权债即将有20亿美元债券于明年夏季到期，但自5月以来，该国外币主权债也一直在上涨。

债务重组是推动高风险、高收益新兴市场主权债反弹的重要因素。此前，全球利率的迅速上升、能源和食品价格的飙升、美元走强以及疫情后的全球经济放缓，引发了2022年新兴市场外币主权债的抛售潮，这些债务主要以美元计价。

赞比亚、斯里兰卡在内的多国因无法获得国际融资而陷入违约，许多低评级国家也处于违约边缘。但今年，这些国家陷入僵局的重组谈判取得了进展，并获得了国际货币基金组织（IMF）的支持，增加了投资者对其解决债务问题的预期：多年来，赞比亚始终未能与其最大债权国和其他西方国家就把其近130亿美元外债减少一半的提议达成一致，但上个月协议最终达成；巴基斯坦近期从IMF获得了30亿美元的短期融资；斯里兰卡近期也批准了一项国内债务重组计划，对IMF继续提供 29 亿美元的救助资金至关重要。

富达新兴市场债务和外汇投资组合经理吉尔（Paul Greer）称：“我们从IMF处得到了一些好消息，近几个月来，斯里兰卡、苏里南、赞比亚和巴基斯坦等国在成功进行主权债务重组方面取得了切实进展。”在本轮大幅反弹后，他对投资这类债券变得更加谨慎，但仍增持了部分低评级国家主权债。

通常，当一个国家的债务融资成本升至比美国国债高出10个百分点以上时，就被认为处于债务困境，这会反过来进一步推高其外部融资成本，增加最终违约的可能性。根据这一衡量标准，截至去年9月，摩根大通新兴市场主权债市场已有20个国家陷入债务困境，高于2021年初的8个。而今年的反弹使其中5个国家摆脱困境。

料将重返全球债市

得益于债务重组带来的利好，加之全球高利率成为“新常态”以及许多美元债务即将到期，分析师预计，更多低评级、高收益主权债发行国将重返国际债市发债融资。德意志银行策略师安东尼·王（Anthony Wong）预计，到今年年底，新兴市场主权债的发行量将高达1500亿美元。国际金融协会（IIF）今年稍早预测，2023年前沿市场（frontier market）的债券销售额将达到470亿美元。

外媒数据显示，新兴市场国家的债务发行额已经超过了2022年全年1030亿美元规模的美元债和欧元债。然而，其中大部分都来自沙特阿拉伯和波兰等评级较高的主权国家。如今，投资者将目光投向肯尼亚等撒哈拉以南非洲的低评级国家。这些经济体已经一年多未在国际债市融资，而根据IMF的数据，两年前，撒哈拉以南非洲主权国家的欧元债发行总额仍有140亿美元。

总部位于开罗的泛非多边贷款机构Afreximbank的总裁奥马哈（Benedict Oramah）称，“人们开始明白，一些此前看上去对市场是冲击的情况（高利率）已经是一种新常态。”截至7月12日，非洲债券收益率与美国国债收益率之间的利差已收窄至818个基点，降至3月以来的最低水平，也可能会鼓励需要外币的非洲主权国家考虑发行美元债。5月时，这一利差还超过1000个基点。REDD Intelligence的高级信贷研究分析师伯伦（Mark Bohlund）称：“在可预见的未来，前沿市场国家有望回到2009~2019年的发行欧元债的理想时期。”

此外，南非、肯尼亚、塞内加尔、科特迪瓦、埃塞俄比亚和加蓬明年将不得不偿还累计72.5亿美元，也增加了重回全球债市再融资的紧迫性。肯尼亚2024年到期的主权债的收益率目前为12.69%，低于5月时的21.4%，但仍是2014年的两倍左右。奥马哈直言，这种更高的发债利率也是评级较低的借款人必须习惯的。百达资管（Pictet Asset Management）的新兴市场硬通货债务联席主管卡默伦（Guido Chamorro）称：“下半年，这些国家重回债市发行高收益主权债是合理的，毕竟，他们最需要资金。”

需要看到的是，那些试图重回全球债市融资，且为投资者提供可观回报率的低评级国家，都不得不先进行了一轮政策改革。比如，尼日利亚新当选总统博拉·提努布（Bola Tinubu）在上任的第二周就罢免了央行行长，同时还取消了燃料补贴政策，允许本币贬值。

全球投资者和基金经理也确实立刻“嘉奖”了这些回归正统的政策。6月初以来，阿根廷、哥伦比亚、埃及、尼日利亚和土耳其五个国家的主权债券平均回报率为7.8%，而同期，更广泛的新兴市场政府债券回报率仅为0.4%，阿根廷和埃及主权债领涨新兴市场债券。不仅仅债券，在政策转向后，全球投资者还推升了阿根廷比索，并以两年多来最快的速度涌入土耳其股市。

不过，分析师也警示了相关风险。美国银行表示，对于明年需要为到期债务再融资的国家来说，包括埃及、尼日利亚、突尼斯和巴基斯坦，风险仍很高。它们需要进行“非常有说服力的改革”，以避免潜在的违约成为自我实现的预言。过去18个月，穆迪下调了摩根大通新兴市场主权债券指数中13个国家的评级，而只有4个国家被上调。穆迪全球主权风险董事总经理迪伦（Marie Diron）称：“总体而言，我们仍处于下行压力大于上行压力的阶段。”

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