碧桂园事件引发示范房企融资追问,“第二支箭”卡在哪里?

当命运的左轮手枪在碧桂园这局叩响时,业内无不感到惊讶。8月10日,碧桂园正式对外表态称,将与债权人保持沟通,采取各种债务管理措施;12日晚,碧桂园宣布旗下11只境内公司债停牌。债务重整的序幕拉开。


(资料图片)

在过去的两年多时间里,碧桂园一直是努力偿债、保信用的典范。走到如今这一步,除了销售低迷之外,碧桂园表示还受到再融资环境持续恶化的影响,账上可动用资金持续减少,出现阶段性的流动压力。

融资渠道持续收窄、现金不断流出,几乎是所有民营房企在这轮行业下行中都曾遭遇到的困境。至今,民营房企的融资面仍处于筑底阶段。据中指院数据,今年前7个月,房地产行业信用债融资共2855.9亿元,民营房企信用债发行规模仅约165.5亿元。

信用债规模如此低,是因为仅有碧桂园、新城、新希望地产等在内的少数房企实现了发债再融资,并且是在监管层的大力支持下才得以完成。自2022年9月起,中债增开始为民营房企提供增信、助力发债,并在“第二支箭”的指导下,支持范围从最初的5家示范房企不断扩容,雅居乐、中骏、新湖中宝等房企也曾成功发债。

需要指出的是,如今所谓的“信用债”已与过往不可同日而语。在地产债一二级市场存在明显价差、房企销售未见明显修复的背景下,纯市场化的地产债几无落地的可能。于是,只能在政策的大力度支持下,依靠来自中债增的担保,民营房企才得以实现数量不多的发债再融资。但由于当下民营房企手中没有充足的优质资产提供反担保,或难以找到合适的第三方提供反担保,房企借此发债也非易事。

机构在一级市场购买意愿低

截至2022年末,碧桂园有息负债余额共2713亿。其中,优先票据、公司债券、可换股债券合计约1088亿元;另有约6成为银行和其他借款约1625亿。

其中,银行和其他借款大部分有物业、使用权资产、设备及若干股权投资作为抵押或由碧桂园担保。在相关政策的支持下,该部分借款的展期相对容易实现。

优先票据、公司债等则为信用债,通常是无抵押品的。过去开发商会通过借新还旧的方式,实现该部分融资的持续滚动。但在楼市持续下行、房企销售低迷且爆雷不断的背景下,房企发行信用债的难度大幅增加,为保信用,多数民营房企只能选择以自有资金偿还。

据Wind数据,2022年,碧桂园通过发行债务、银行借贷等获得的筹资性现金流入约547亿元;同期,偿还债券、借款则合计超1234亿元。叠加其他筹资活动,截至2022年末,碧桂园的筹资活动现金流净流出扩大至587亿元。

同样的情况也发生在其他民营房企身上。2022年,雅居乐通过借款、配股等方式,实现筹资活动现金流入约90亿元,同期偿还债务超336亿元;全年来看,其筹资活动现金流净流出超300亿元。新城控股在2022年筹资活动净现金流出也高达约385亿元。

据第三方机构YY评级数据,截至2023年7月18日,今年以来民营房企地产债呈净流出状态,累计净偿还1563.36亿元。发行规模远不及偿还规模。

目前,民营房企发债的难点之一在于,二级市场债券价格过低,投资者没有从一级市场上购买房企新发债券的动力。

自2021年下半年房企违约潮以来,许多房企的债券在二级市场都经历过剧烈波动。如2022年10月时,金地旗下多只债券暴跌,“21金地04”的跌幅曾一度达到50%;即便是仍保持着有质房企地位的龙湖,旗下也有债券触及到70元的低位。

在二级市场大幅折价成交的背景下,地产债的一级发行自然困难重重。有券商投行部人士表示,地产债一二级市场存在如此价差,从投资的角度考虑,肯定优先从二级市场买入;若未来债券二级市场的价格能追平,房企在一级市场上的再融资才有望恢复。

民营房企获得增信难度大

在此背景下,监管层开始采取多重措施支持房企融资,其中关键的一项便是提供增信,从创设信用保护工具,到由中债增为房企提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

这意味着中债增要为房企发行的债券兜底。中银证券研报指出,“全额无条件不可撤销连带责任担保”,即当被担保对象发生违约后,担保方要全额、无条件、不可撤销地履行被担保人应尽的全部义务,可以视为是对债权人权益保障力度最强的担保措施。

在如此强力担保的情况下,金融机构对房企债券的认可度得到提高,如“22美的置业MTN003”全场倍数1.97倍,“23新湖中宝MTN001”的认购倍数为1.86倍,“23新城控股MTN001”的认购倍数也达到了1.33倍。

上述券商投行人士透露,监管层给出窗口指导后,不少银行、机构其实有买地产债的指标,而且在有担保的情况下,风险可控,机构也愿意进行配置。近期有房企发行的一笔中票,全市场化销售,很顺畅。

只是但在当前行业形势下,销售未回暖,房企未来的偿债能力不明,股价更是处于历史低位,在市场化的原则下,无论是在新增发放信贷,还是股权融资,民营房企都难以得到有效支持。

相较而言,得到中债增的特殊增信实现发债,反而成为民营房企推动再融资的有效方式。但想要拿到中债增的担保并不是一件容易的事。

中债增自身也需进行风险管理,在为企业提供担保时,通常需要相应的反担保。据中债增在官网公开发布《项目需求意向表》,企业需要提供“风险缓释方式”,可包括资产抵押、关联企业反担保、国有担保增进机构反担保等。若未来房企违约,中债增可处置抵押物或向第三方追偿。

若以实物资产提供反担保,中债增通常要求较高。此前有房企内部人士透露,这要求资产本身优质、股权关系清晰干净、此前没有进行过抵押等,且较多倾向于商业或写字楼等的自持物业。

据一家发债房企内部人士提供的信息,中债增内部评审原则显示出了对反担保物较高的要求,且资产打折较明显:一线城市的资产打5折、强二线城市的打4折,业态不限,商业办公均可,优选良好现金流物业。据该房企人士了解,目前担保要求无明显变化。

这些要求对房企来说并不容易达到。房企手中可用的优质资产原本有限,在不好的行情下,要提供足额反担保就需要有更多的资产,难度更高一层。具体到碧桂园,其资产布局便难以达到中债增的反担保要求。碧桂园管理层在反思如今的境地时也曾提及,对三四线及更低线城市投资比例过大。

有对房企融资情况较为熟悉的机构人士指出,对于碧桂园这样的企业来说,若是能在有关部门协调下,将这些资产反担保给平台公司,再由平台公司为企业提供担保,也是一条可行之路。2022年9月,碧桂园发行2022年第一期中期票据时便采用了上述模式。

亦有房企曾采用了第三方提供反担保的形式实现发债。另有业内人士表示,由于资产存在处置难度、未来可能有所打折等情况,中债增会更青睐由第三方来提供反担保。有房企人士也曾透露,在手中资产较为有限的情况下,中债增方面会希望企业能找到更好的信用背书。

2022年底,监管层还创新试行了新的增信措施。在证监会指导下,沪深交易所落地了首批“央地合作”模式民营房企融资支持试点项目,并实现全额增信支持。彼时美的置业、碧桂园、新希望地产等都曾借此发债。不过,目前来看,“央地合作”的形式尚未得到更广泛的利用。

在如此高要求之下,民营房企的发债规模相对有限。据不完全统计,2023年至今,共有10家民营房企在中债增的全额担保下发行中票,累计发行规模约108亿元;其中碧桂园发行17亿元,而2023年8-11月间,其到期债务就有超60亿元。

尽管抵押担保模式下,房企发债额度有限,且长远来看或难以为继,但流动性已然捉襟见肘的情况下,有房企还是决定能发就发,“趁着手中的资产还没贬值到很糟的地步,先去借点钱”。

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