从今年上半年到7月份的数据来看，与年初相比，对于全球主要经济体的宏观形势判断产生了非常大的变化。

年初的普遍看法是，美欧日等发达国家今年会处于经济下行或经济衰退的进程，主要逻辑是去年的高通胀压力导致发达国家央行快速加息，金融条件收紧会诱发经济衰退的风险。中国作为全球最后一个走出疫情的主要经济体，今年的主题是疫后修复，所以经济将处于修复改善的增长区间。

但从上半年的数据来看，发达国家经济普遍韧性较好，摩根大通也调整了对美国经济的预测，认为2024年年底之前美国经济都不会出现明显的衰退。类似的像欧洲和日本，尤其是日本，经济表现都比年初预测的好很多。与之相反，尽管上半年中国实现了5.5%的增长，但和年初预期相比有比较明显的落差，尤其是在二季度后宏观经济掉头向下，出乎很多人的预料。

(资料图)

当前经济面临的问题

前七个月的经济表现有三个比较明显的特征：

1.疫情对中国经济的影响完全消失。

具体表现为今年上半年人流活动指数的变化，不管是从地铁出行人数，还是暑假期间旅游人数来看，都已经超过了2019年的水平。5、6月出现了新一波疫情，但对经济影响几乎可以忽略不计。可以说疫情对中国经济的影响彻底结束。

中国经济表现在前七个月的波动性非常大，1月走出疫情后；2~3月超出预期，实现了4.5%的增速；但二季度以后，宏观数据明显掉头往下，虽然同比增长了6.3%，但环比明显走弱，7月的数据也低于预期。

2.同比、环比数据都有比较大的干扰。

去年二季度和四季度是受到疫情影响比较严重的时期，因此会对经济数据产生比较大的干扰；此外，最近几年数据的异常变化也导致环比数据不太稳定。因此，我们用另外一个指标，即与2019年相比，今年单月数据的表现如何。

从工业增加值来看，5月工业增加值较2019年增长18.4%，6月增长23.1%，7月回落到20%；从固定资产投资来看，5月、6月、7月相较2019年分别增长17.3%、22.1%和10.7%。

7月的经济数据出现了非常明显的回落，不仅房地产投资跌幅进一步扩大，之前一直相对稳健的制造业和基建投资也出现了下行。

从零售消费数据来看，5月、6月、7月相较2019年的增速分别是14.9%、17.0%和13%，6月相较5月明显改善，而7月相较6月明显回落，说明月度数据之间的波动较大，比较异常。

3.细分行业和数据呈现出非常明显的不均衡性。

即便7月数据全面转弱，但仍有一些领域有亮点。比如在生产领域，新能源汽车增速仍然非常不错；在消费领域，与暑期出行相关的餐饮、酒店表现也不错。不过，更多的领域表现相对低迷，甚至出现了负增长。无论是从生产端还是消费端来看，都表现出不佳的风向。

当前经济面临着五个比较突出的矛盾：

一是民间投资低迷，前7个月下跌0.5%。

有两个方面的原因，第一是周期性因素，当前宏观经济的运行环境虽然有疫后复苏加持，但二季度以后总体重新进入下行趋势，对企业投资，尤其是民营企业投资的信心有非常大的影响。

第二个因素超越了经济层面，与过去几年监管风暴相关。政策环境的不确定性将对民间投资产生非常大的负面影响。

二是通缩风险，对应着内需不足和外需减弱。

与去年年底市场的预期不同，中国在疫情放开后并没有出现和欧美等国类似的通胀上升现象，反而持续走低。到7月份为止，CPI、PPI、GDP平减指数三大通胀指标都进入负增长区间，代表着比较明显的通缩状态。这在很大程度上与政策导向相关，欧美等国在疫情开放前后出台了针对家庭部门的大规模货币财政补贴政策，对疫情后的内需反弹发挥了非常大的作用。

过去三年，我们每年都有关于是否发放现金券的激烈讨论，但一直没有实质性进展。在宏观政策方面，我们更加强调保市场主体、保生产、保投资，对于保内需和保消费的力度一直非常弱。

2021年已经出现了疫后复苏过程中需求不足的现象，但当时出口同比增加了30%，强劲的外需在很大程度上弥补了内需的不足。而在今年，如果外需走弱但内需仍然不足，通缩压力就会进一步增加。

三是失业现象比较明显，到6月为止，青年失业率屡创历史新高。就业低迷和收入增长疲软也是导致内需不足非常重要的原因。

四是房地产在二季度以后出现了非常明显的二次下跌或超调现象。近期，碧桂园和中融信托等事件更是进一步加深了市场对于房地产二次探底风险的担忧。这不仅会导致宏观风险，也会引发金融风险蔓延。

二季度以后，房地产各种指标进一步下行，触发了二次探底的风险。本轮二次探底和2021年、2022年的调整有很大不同，2021年调整的起点是2020年房地产市场过快发展，导致房地产各种主要指标，比如新房销售、新房开工等远超正常均衡水平。从这个逻辑来说，2021年以来的第一次调整是把市场交易量调整到更接近均衡的水平。但今年二季度以来的二次超调直接引发了过度调整的风险，各种房地产指标的年化数据已经低于均衡水平20%左右。房地产的超调不仅将对宏观经济产生影响，也会引发金融风险的进一步蔓延，值得我们重点关注。

五是外贸和外国直接投资下降。根据外管局数据，二季度中国FDI同比下跌了87%，这是26年来单季最低水平。

6月，以美元计价的中国出口同比增速下跌12.4%，7月跌幅进一步扩大到14.5%。不过，如果和亚洲区内其他出口导向的经济体相比，我国出口的下跌还是比较温和的。

此外，过去三四个月出口的下滑并不只是因为出口量的下降，更重要的是中国出口商品的价格出现了非常明显的下跌。以6月的数据为例，出口整体下跌12.4%，而价格效应大概贡献了超过10个百分点的下跌，量的下跌大概只占不到2个百分点。因此，在解读出口数据时，价格效应也是非常重要的部分。

政策建议

当前，单个政策对于整体经济的影响相对有限，但不能因此就什么都不做。例如，房地产取消限购可能短期内并不会明显提振房地产市场，但如果任由市场悲观情绪蔓延，对于稳定市场信心和经济增速将会非常不利。我们需要集思广益，在各个领域出台相应的政策安排。

很多人提出，当前环境下需要出台一些更大规模的刺激，比如有专家建议央行直接把政策利率降低一两百个基点，或者发行五六万亿元特别国债。我认为，当前财政政策和货币政策的调整是必须的，但是这不意味着大规模财政货币政策是必须的，温和的政策调整已经足够。

在政策调整方面，更重要的是对政策方向的调整。政策关注的重点，要由以前的保生产、保投资、保就业更多地转向保消费和保需求，更多地倾向家庭部门。除了发放消费券，也可以通过改善社会保障体系来减少居民超额储蓄和预防性储蓄的意愿。

政府一直强调鼓励创新和产业升级。但在过去相当长的时间中，创新和产业升级更多聚焦在制造业领域。我们认为，制造业和服务业产业升级应该比翼齐飞。在服务业领域，2022年第一次出现了上千万级别的工作机会净损失，这是改革开放以来的首次，这不仅是由于疫情期间中低端服务业岗位的消失，也是中高端服务业被迫收紧的结果。在就业方面，服务业比制造业能够创造更多的就业机会，而且服务业的升级也将对未来劳动生产率的提高和整体经济的转型升级产生非常大的帮助。

最后，对于“31条”提出的“提振民营企业家信心”，要提供更多保障，创造更稳定的政策环境，这远比央行降息或者增加财政赤字重要。

（作者系摩根大通中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

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