美国9月份CPI同比上涨8.2%，通胀数据再度“爆表”，美联储继续暴力加息的概率显著提升，伴随大幅加息的还有加速缩表。

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尽管加息与缩表分别属于不同性质的货币政策工具，即前者是常规性价格调控手段，后者属于非常规性数量政策安排，但在回收市场流动性方面二者异曲同工，甚至后者相较前者的回收效果更直接，正因如此，许多人担心缩表会再一次引起美元流动性短缺，进而导致市场恐慌。

更大力度的缩表

进入紧缩程序的美联储货币政策一般按照三个时序实施，首先是启动Taper，核心是逐月减少债券购买数量，直至购买余额为零，此时对应的是QE（量化宽松）正式退出。美联储官方报告显示，Taper已于今年3月结束。

紧跟Tape之后便是提高FFR(联邦基准利率)，今年截至目前美联储已经五次加息，前两次分别加息25个基点和50个基点，后三次连续加息75个基点，FRR总共提高300个基点。

最后是QT（量化紧缩），从今年6月开始，9月后提高紧缩规模。

数据显示，至QE结束的3月底，美联储资产负债表规模总计为9万亿美元，占GDP之比为39%，其中持有国债规模5.8万亿美元，持有抵押信贷支持证券（MBS）规模2.7万亿美元，分别占资产规模的64%和30%。根据QT计划，自今年6月起以每月不超过475亿美元（其中国债为300亿美元，MBS为175亿美元）的节奏缩表，9月后将缩减上限提升至每月950亿美元（其中国债为600亿美元，MBS为350亿美元），这样，2022年QT规模最多为5225亿美元，之后每年缩表规模1.14万亿美元，其中国债缩减速度为每年7200亿美元，MBS为每年4200亿美元。

在时间安排上，美联储计划用2~2.5年完成缩表，即最长至2024年底结束QT,其间可缩减资产规模约为2.3万亿~2.8万亿美元，资产负债表的余额到时约为6.2万亿~6.7万亿美元。

对比金融危机之后美联储的缩表状况，即从2017年10月~2019年8月美联储将总资产规模由4.5万亿美元收缩至3.8万亿美元，累计缩表7000亿美元，缩表后总资产占GDP之比由26%降至18%，国际货币基金组织预测，2022年美国名义GDP约为25.4万亿美元，2024年约为27.8万亿美元，这样，本次缩表完成后美联储资产负债表合意规模占GDP比重从35.4%降至22.3%~24.1%，总体缩表幅度显然超过了前次；另外，从绝对量比较看，由于基数效应，本次缩表规模显然要大得多，相对量也高出不少，与前一次缩表规模仅占原始总资产量的16%相比，本次缩表额度占到了原始总资产量的26%~31%，并且时间上还略长一些。

对于美联储而言，缩表除了可以即时收回冗余流动性并达到控制通胀的目的外，立竿见影的效果首先是降低负债端的成本压力。目前，美联储账户上躺着的商业银行准备金规模达到3.3万亿美元，以目前3.15%的准备金利率水平计算，美联储每年需支付的准备金利息达1040亿美元，而缩表之后准备金体量的减少将显著减轻利息支出负担；另一方面，美联储加息在令国债收益率劲升的同时也使债券市场价格连连重挫，这样美联储在资产端所持有的国债与MBS出现大幅亏损，但通过缩表既可以做到有效止盈，同时还能实现及时止损；不仅如此，与加息提升短端利率相伴随，缩表可以推升长端利率，助力美债收益率曲线陡峭化，进而进一步打开加息空间，也可为对冲“硬着陆”风险而进行再度扩表预留空间，应时彰显美联储货币政策的决策与执行效率。

缩表的准备金挤出效应

理论上看，准备金往往是央行资产负债表中对经济影响最大的项目，与流通中的现金一起构成了基础货币供给，而缩表从广义上来讲是收回流动性，狭义上其实就是回收准备金。数据显示，目前准备金规模占到了美联储账户资产的37.2%，在快速加息的背景下，缩表的最终结果必然削弱市场主体对准备金的自由支配能力，并导致实际过程中流动性难以满足需求，进而出现因流动性短缺引起的金融市场剧烈波动。同时还应看到，美联储缩表的同时已经决定对国债不进行再投资，也就是不会有新的增量流动性投放市场，由此也会加大流动性供不应求的压力。

目前在准备金方面与美联储存在紧密利益关联的有商业银行、财政部与非银机构（如货币市场基金、一级交易商等）三大实体部门，商业银行机构所持有的超额流动性存入美联储的部分即形成准备金，同时为避免政府关门或者应急开支所需，财政部会在美联储开设财政一般账户（TGA），其中存放的余额也构成准备金。

对于非银机构而言，往往通过隔夜逆回购工具（ON RRP）与美联储发生关系，且非银机构将超额流动性存放在美联储，会直接形成ON RRP余额，虽然官方不叫准备金，但其实与准备金功能类似。

动态地看，除了美联储缩表项下的部分存量国债与MBS有赖银行与非银机构消化外，财政部发行的增量国债也需市场悉数承接，相应各方准备金的大幅减少已成必然，在高通胀对货币增发形成严密封闭的前提下，美联储手中是否有充分的流动性满足现实所需充满悬念。

可以参考的事实是，作为金融危机后缩表的重要后果之一，美联储资产负债表的准备金规模减少了1.02万亿美元，其中银行准备金规模缩减幅度最大，达到6800亿美元。同时可以清楚地看出，准备金总量缩减规模大大超过了缩表规模，受到影响，美国金融市场流动性骤然绷紧，美债隔夜回购利率一度冲高至8%以上，彼时有效联邦利率达到2.3%，突破了当时2%~2.25%的政策目标区间上限，继而恐慌情绪传染至非美国家，全球不同经济体金融市场阴云密布，对此，美联储不得不宣告缩表终结并启动技术性扩表。

美元荒难以再现

按照美联储的预估，对应缩表任务的出清，包括商业银行、非银ON RRP以及TGA的准备金规模到时合计将减少3.8万亿美元，同样超过了资产缩表规模，同时对比发现，金融危机缩表前美联储准备金余额为2.7万亿美元，最终下降额度占比为38%，而目前美联储账户上的准备总量为6.47万亿美元，最终所要发生的额度减少占比为57%，看得出，本次缩表完成后对准备金的消耗明显强于上一次。

但值得注意的是，目前准备金总量不仅远超前次缩表前的规模，而且对应GDP占比高达26%，大大高出前次的14%；更为重要的是，在政策利率高出市场利率的情况下，非银机构可能会将资金盈余转向ON RRP账户存放，同时财政部增发国债后形成的现金也会应时存入TGA账户，且即便是TGA账户的资金支出，也会间接通过私人部门最终流向银行存款，提升美联储准备金规模。因此，鉴于准备金的充裕程度，本次缩表过程中或缩表完成后出现美元荒的概率较低。

除了足量准备金构成了厚实缓冲垫外，美联储在缩表方式上存在着较为充分的定力，由此也可力避流动性短缺对市场形成的冲击。缩表有主动和被动两种方式，前者是主动抛售未到期的持有债券，后者是减少到期债券的再投资，美联储就此发出的官方表述是，本轮缩表仍然以被动方式为主。数据显示，目前美联储持有的证券资产中长期国债占比近80%，MBS基本为5年以上，因此从期限结构看，美联储不存在主动缩表的压力。另外，对应缩表时间周期，2022~2024年每月国债到期规模580亿美元左右，与月均缩表量相比所产生的缺口很小，同时纽约联储估算，未来两年MBS每月正常摊销的本金到期额近250亿美元，加上提前还款带来的本金到期额，二者合计每月本金偿还额可达300亿~400亿美元以上，足以覆盖MBS的缩表量。对于美联储而言，以被动方式进行缩表，既表明对市场流动性的影响可控，也有利于稳定市场预期。

还要指出的是，基于货币政策快速收紧而形成的经济衰退预期以及长端利率升高所引起的债务违约风险，美联储会主动把控好缩表的节奏与进程。目前美国经济已经跌入技术性衰退，同时伴随而行的还有2年期、5年期以及10年期美国国债收益率的倒挂，“衰退交易”的信号十分明显，经济实质性衰退渐行渐近。另一方面，根据美联储的研究，若缩表2.5万亿美元，10年期美债收益率将上行约60个基点，叠加短端利率上行，联邦政府新发国债的成本将大幅增加，至缩表完成当年，美国政府公共债务将升至25.6万亿美元，相应形成的利息支出5100亿美元，占GDP比重提升至1.8%。显然，出于维护经济与财政健康考虑，美联储必须灵活掌握好紧缩的力度，而一个客观事实是，自缩表开始的三个月，平均减持国债额度253亿美元，低于减持目标，虽然9月开始减持强度会提升，但动态上料不会超出减持上限。

鉴于前一次缩表所引致的美元短缺性恐慌教训，美联储已经设置了两道“防火墙”，即常备回购便利工具（SRF）和外国以及国际货币当局回购便利工具（FIMARF）。金融危机后，美联储以IORB和ON RRP作为利率走廊的下限与上限，以此为基础，SRF与FIMARF允许合格交易商和海外央行以国债、MBS为抵押品，以不超过利率走廊上限向美联储借入美元，从而将货币市场利率限制在IORB之下。两项工具表明在出现短期流动性短缺的情况下，金融机构可以通过新工具快速获得流动性补充，且利率运行在走廊上限下方，同时美联储也可以通过新工具的使用情况观察市场上的流动性状况，以时刻提防紧缩恐慌再现。

最后不得不强调，虽然总量上并不存在因缩表而导致美元荒危机，但也依然潜藏结构性风险。就美国国内而言，目前准备金不仅集中度高，而且分布明显不均，即准备金主要集中在大型银行特别是美国全球系统重要性银行手中，中小银行所持冗余流动性相对较少，这就意味着，若流动性收紧，持有准备金较少的中小银行将率先出现流动性短缺，若资金相对充裕的大银行融出意愿不强，仍有可能导致市场利率突破IORB上限。也就是说，最低准备金规模可能并非由总体的供求关系决定，而是由准备金市场“木桶”中的“短板”决定，可“短板”很大程度上是未知的，由此也决定了它可能成为缩表进程中的潜在风险。

从全球来看，国际市场美元流动性的结构性问题同样显著，美联储通过公开市场操作推动全球美元回流美国，美元资产对国际资本表现出较强的吸引力，在美元供给减速的情景下，流动性在不同经济体之间的割裂与分层现象异常突出，结构性收紧的概率仍在增加，尤其是新兴市场遭遇美元供应不足的冲击可能最大，由此对全球经济形成的溢出风险不可小觑。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

关键词： 美联储加息