科创板作为注册制改革的“试验田”，实践了很多开创性、系统性的制度创新，包括上市审核市场化、新股发行制度改革以及近期的做市制度改革等。这些制度的改革、创新及实践，为整个中国资本市场变革积累了宝贵的经验，并提供了有益借鉴。

然而，比起其他A股的白马股，以QFII（合格境外机构投资者）为代表的国际资金对科创板的参与度始终有限。未来，科创板还有哪些改进空间？如何吸引更多国际资金？

从四方面提升科创板吸引力

(相关资料图)

日前，摩根士丹利证券总经理钱菁在“国际投资者大会科创板主题圆桌讨论”上表示，科创板可以从四个方面进一步提升吸引力。

首先就是要提升对红筹企业的包容度。科创板的市场包容性显著增强，但总体而言，红筹企业的上市条件较港股、美股市场更为严格。现行规则要求未上市红筹企业于科创板上市预计市值至少应不低于50亿元人民币。自2020年初至2022年9月末，在港股以及美股上市的280家中资红筹企业中，IPO发行市值低于50亿元人民币的企业合计为144家，占比为51%。可见，赴境外上市的红筹企业仍以中小市值企业为主，该类企业较难满足现行的未上市红筹企业上市标准。

其次是要提升对外资企业的吸引力。10月25日，以国家发改委牵头的六部委，联合发布了《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》，强调要“进一步扩大外资流入，稳定外商投资规模，提高利用外资质量，更好发挥利用外资在促进我国制造业高质量发展、更深融入全球产业链供应链的积极作用”，并提出了包括支持符合条件的外商投资企业在境内上市融资的多项要求。

当前，A股外资上市公司约200余家，占比不到整个市场上市公司总数的10%。同时，真正具有行业领导地位的大型跨国外资企业在A股上市的屈指可数。这主要是由于外资企业作为经济全球化的产物，其中国业务与集团之间的一体化程度较高，往往存在一定程度的同业竞争或关联交易，部分核心资产/专利/技术依赖集团统一授权等问题，从而难以符合A股上市相关要求。

“我们认为，科创板作为A股资本市场改革创新的试点，可以尝试制定专项规则，对符合条件的外资企业，适当豁免当前上市标准中关于独立性、高管兼职、持续营运时间等方面的限制，吸引更多高质量外资来A股上市，为进一步扩大开放、吸引外资、促进我国经济高质量发展发挥建设性作用。”钱菁称。

三是考虑放宽联合保荐的条件。目前，A股规定融资金额超过100亿元的IPO项目、融资金额超过200亿元的再融资项目，或者发行人与保荐机构存在实质性关联时，方可引入联合保荐机制，而目前实际案例中，符合上述条件的交易占比很低，因此绝大部分项目均采取独家保荐制度。而境外成熟资本市场（如港股）则对于保荐机构的家数并无具体限制。

“引入联合保荐制度可以在不增加发行人成本的前提下，让发行人能多方听取专业意见，降低项目执行风险。同时，也可以让不同保荐机构之间通过合理的分工协作，进一步提高项目执行质量。”因此，钱菁建议，是否可以探讨在科创板先行试点联合保荐机制，并适时归纳总结其实际效果后，择机推广到整个A股资本市场。

另一个关键则在于进一步放宽科创板IPO战略投资者资格限制及发行比例要求。2022年前三季度，96单企业成功在科创板上市，其中有43只个股上市首日破发。新股破发一定程度上受到了整体国际市场波动的影响，“但可考虑通过试点逐步放宽科创板IPO战略投资者资格限制及发行比例要求，通过发行结构优化进一步稳定后市表现。”她称。

通过战略配售引入包括更多国际投资者在内的高质量长线投资者群体，可进一步提升科创板包容度与吸引力。另一方面，市场化引入的战略投资者有12个月的锁定期要求，鼓励更多科创板企业IPO时引入战略投资者、提升战略配售比例，这对稳定后市股价表现、吸引优质投资者参与长期投资具有积极意义。

国际化程度提升空间大

数据显示，科创板的国际化程度不断提升，但仍存在很大的提升空间。

具体而言，钱菁称，科创板汇集了大量中国领先的硬科技、生物制药等头部企业，板块主体更为鲜明。此外，IPO发行采取市场化的定价机制，与成熟市场更为接近。同时，设立了更高的投资者准入门槛，专业投资者占比更多。但未来，科创板在二级市场交易制度及一级市场发行规则层面还有一定的优化空间。

在二级市场方面，科创板的外资投资者中，QFII的持仓比例高于主板，显示出国际投资者对投资科创板市场具有很高的参与热情。但沪港通角度，科创板中成功纳入沪港通的标的较少，一定程度上限制了国际投资者参与。

“我们建议，针对科创板不同于主板的特点，可考虑在现有上证180、上证380指数的基础上新增科创板指数（例如科创50指数）成分股纳入沪港通，以便于扩大互联互通投资范围，为科创板引入更多境外机构投资者，从而更好地优化投资者结构，并提升科创板国际化程度。”她称。

一级市场方面，目前国际投资者主要以“战略投资者”及“网下投资者”身份参与科创板投资。钱菁认为，2019年科创板开板至今，有相当数量的科创板公司在IPO发行过程中引入了高质量的战略投资者，起到了非常积极的效果。但整体看，国际投资者参与科创板IPO战略配售要求仍较为严格，国际投资者实际参与科创板IPO战投数量较为有限。

她建议，在近年越来越多国际投资者参与A股的大背景下，未来可考虑在保证战略投资者质量的基础上，允许更多包括QFII、长线基金等优质的合格国际投资者参与到IPO战略配售中，丰富投资者类型，优化上市公司股权结构。

此外，目前科创板要求在所有获配的网下投资者中抽取10%股份锁定6个月。尽管该项制度对稳定新股后市表现起到了积极作用，但增加了投资周期的不确定性。因而，她也建议，未来在科创板新股发行更趋成熟、市场条件允许时，可逐步放宽甚至取消网下投资者抽签锁定要求，使整体发行流程更与国际成熟市场接轨，加强A股与海外市场的融合互通，进一步提升国际投资者参与科创板网下发行的吸引力。

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