大凡国际政治、经济等领域一旦绷紧事态神经或者危机风险乍现，标准普尔、惠誉国际和穆迪投资（下称“三大评级”）都会立马跟进并祭出锋刀利刃。俄乌冲突爆发后，“三大评级”不约而同地将俄罗斯和乌克兰的主权信用级别从投资级快速拉到了投机级；今年欧美部分银行爆雷后，“三大评级”更是火力全开，除将奄奄一息的硅谷银行信用级别打入最低档次外，更是将积极寻求重生的第一共和银行信用得分一撸到底至垃圾级，甚至充当“白衣骑士”的瑞银集团也痛失“稳定”的前景展望评级而跌落至“负面”窘境。公众的确从中领略到了“三大评级”只言定生死与弹指决高低的八面威风，但也由此生出了更多的不解与困惑，而且萦绕在“三大评级”头上的诸多疑团其实也一直没有散去。

为善还是作恶

(相关资料图)

对待评级对象，无论是一国主权信用评级，还是具体企业的主体评级，抑或是债券与股票等金融产品评级，顺周期出牌和事后放炮历来是“三大评级”的规定路线。雷曼公司申请破产保护，次日标普与惠誉便将其主体评级下调至D级；欧债危机初期希腊首现违约，标普以迅雷不及掩耳之势将该国主权信用级别调低至垃圾级；如今，俄罗斯与乌克兰遭遇炮火煎熬，硅谷银行等欧美金融机构身陷经营破产困境，“三大评级”故伎重演。

的确，对处于危机或者险情中的评级对象给出低于前期的评级有助于面向市场形成明确的警示，进而可以阻止与屏蔽风险在更大范围的溢出与传染，但关键是，许多被视为问题的评级对象在危机显露前不仅没有被“三大评级”所发现，相反获得的评级还相当之高，而且危机前后评级差距格外之大。俄乌冲突爆发前后，穆迪和惠誉对乌克兰的主权信用评级竟然分别产生六个与七个档次的惊人之差,而更不可思议的是，如同雷曼在倒下前手中仍持有“2A”级别的通行证一样，硅谷银行破产前也戴着“三大评级”共同授予的投资级标签。

没有应守的克制与定力，丧失本有的冷静与中立，危机降临后翻脸比翻书还快，针对问题评级对象下手之狠，客观评级结果下拉之深，乃至前后对比出现非常明显的“悬崖效应”，足以显示出评级机构急于推责瞒过的心态，并且那种对隐性危机判识总是“慢半拍”、相反对显性风险跟放“马后炮”的行为，又不能不让人对评级机构的公信与能力产生质疑。而更重要的是，“三大评级”习惯于危机之后对问题评级对象揭疮疤，无异于在伤口上撒盐，最终其所发挥的作用可能不是在安抚市场，而是在加重焦虑；不是充当危机“减震器”，而是扮演经济衰退“鼓风机”。

七国集团（G7）委托金融稳定委员会所做的研究报告就评级机构在危机中的作用曾给出过这样的结论：“信用评级机构的不佳表现不但促进了动荡的形成，而且加快了动荡的演化”。就此，无论是基于“三大评级”当年齐声唱衰泰国和韩国，从而令东南亚金融危机全面升级；还是反观“三大评级”昔日将雷曼无情拉低至破产级，从而令投资者集体恐慌与出逃且最终导致次贷危机轰然引爆；抑或是管窥后来“三大评级”打乱国际货币基金组织对“欧猪五国”（希腊、意大利、西班牙、葡萄牙和爱尔兰）的救助节奏，从而令欧债危机陷入泥潭，人们或多或少都能从中看个明白。

为何大面积误判

国际评级机构集人才专业、信息和技术工具等优势于一体，理应具有超乎寻常的发现眼光、甄别能力与预测本领，尤其是在对评级对象的价值评判与风险识别上，更应该远胜于市场并拿出具有较强说服力且能够经得住检验的洞见与结论，至少其作出的权威性报告不会悖逆客观事实而出现变形和失真，自然也更不应在关键评级事项上马失前蹄，但遗憾的是，就是这样符合逻辑的常态性要求，“三大评级”似乎也很难达到，其屡屡发生的重大误判不能不让人唏嘘再三。

美国加州保险公司曾一纸诉状将标普与穆迪双双推上了被告席位，理由是后者在保险公司Executive Life倒闭前给出了不实且过高的评级，并导致投资人遭受重大损失；无独有偶，加州橘郡指控标普未能对该郡所投资的基金风险进行恰当评估，以致扩大举债终至破产；而一个众所周知的案例是，作为当时世界上最大的电力、天然气以及电信实体之一，安然公司破产前所涉及的系列财务欺诈丑闻竟然没有一桩被评级机构所揪出，相反公司获得了“三大评级”投资级别以上的信用等级；更令人瞠目的是，金融危机发生的前三年时间中，标普竟然对85%的抵押贷款证券给出了3A评级，且同样类型同样级别的证券在惠誉与穆迪手上也分别高达83%和74%，而正是这些实际级别为垃圾级的抵押证券成了引爆金融危机的导火索。

将黄铜说成黄金的同时，也不乏将优品视为次品的情况。昔日中国银行业集群性谋求海外上市，标准普尔将当时的11家中国商业银行信用级别全部评定为“垃圾级”，而且振振有词地指出巨额坏账已经导致中国四大国有银行技术性破产。但20年过去了，中国银行、中国建设银行等五大国有商业银行不仅昂首挺进了世界500强，并且相比于欧美银行如今的险象环生，无论是资产质量还是资本充足率方面，都显示出了较为明显的稳健风格与竞争优势。

误判等于就是掩盖或者扭曲了事物本有的真相，结果不是让优等生背上污名，就是让差等生获得拥戴，市场潜藏的危机得不到充分的揭露，于是，就像安然、帕马拉特等著名企业破产前没有看到评级机构给出任何预警，1997年的东南亚金融危机、1998年俄罗斯金融危机、2000年土耳其金融危机以及2007年的全球金融危机乃至时下的欧美银行业局部危机，国际评级机构都没能做到先知先觉。对此，我们需要强调的是，在特定情况下对个别或少数案例看走眼还可以理解，但如果是大面积出错与严重失准，只能说明“三大评级”的功课有欠深入，或者功夫没有到位，抑或是主观上的偏见以及目光上的短视。

是否存在利益输送

“三大评级”属于私人性质的商业机构，为维持“口水”营生，其发布的评级结论自然就带有有偿服务的性质，只是需要明确的是，评级机构一方面占有着较为充分的市场信息，另一方面又与利益相关者保持着近距离或者零距离的特殊位势，如果失去必要的监管，极有可能令相关主体在动机与行为上产生利益输送的共谋与追逐，正是如此，有关评级机构商业模式的运行问题一直没有脱离人们的敏感视野。

最初评级机构展业采取的是对需要评级的投资机构提供付费订阅评级服务，后来为强调评级机构更多地服务于公众利益，美国证券交易委员会(SEC)修改了评级行业的商业模式，不再让评级公司花钱订阅评级服务，而是为自己的信用评级直接支付费用，评级机构收取费用后，发布评级报告，供买方市场参考，但投资者在使用评级服务时无须支付费用。这一模式的最大优点是，评级机构的服务效率提高，同时发行风险也没有集中到投资人身上，并方便投资人以低成本方式在更多的供给产品矩阵中做出比较与选择。

但是，评级费用由发行方支付很容易令评级机构与筹资者走到一起并形成利益勾兑。一方面，基于自身产品能够高价格且顺利发行的诉求，发行方（筹资者）会要求评级机构提高信用评级；另一方面，评级机构会基于稳固与留住客户的目的进行积极策应，并在此基础上提出要价，双方组成利益共同体。不仅如此，在“模拟评级”（发行方通常要求几家评级机构同时为其评级）情景下，为了争夺增量客户，评级机构还会对发行方降格以求和主动迎合，从而作出有利于对方所要求的评级。基于此，金融危机后SEC开始在“小而精”的结构化金融产品中引入投资人付费模式，并有意引导其向更广的领域拓展。

投资人付费模式虽然拆解与隔离了评级机构与发行方的利益关联，但也可能形成更为复杂的利益纠葛与输送管道。一般而言，愿意为投资产品支付评级费用的多是机构投资者，但有媒体调查发现，评级机构的大股东中频繁闪现着投资银行及基金公司的身影，为了让自己的商业伙伴拿到便宜筹码，不排除评级机构会运用评级套利的手段与对方进行合谋，基本套路是，策略性压低发行产品信用，机构投资方买入，然后打包到高级信用债券或抬高评级，运用买卖差价共同获利。另一方面，既然评级费用由投资方支付，就很难避免评级机构直接或者间接地为投资者提供咨询服务，从而造就出利益共振的双赢赛道。

谁在支持特权与垄断

提着“评级大印”阔步畅行于全球，本为草根出身的“三大评级”所能支配的超级特权显然不是自己努力得来的，而是源于美国政府的综合性制度安排。

为评级机构首先加身“黄袍”的是1940年美国国会颁布的《投资公司法案》，该法案不仅要求外国筹资者在美国金融市场投资都要事先接受评级机构的评估，而且规定金融机构所购买的债券和资产组合都只能是高质量的资产投资，即使美联储也不例外，而所谓高质量资产是指达到“投资等级评定”中的“投资级”标准，“三大评级”第一次获得了加氧与助威；35年后，SEC建立“国家认可的统计评级组织”（NRSRO），接着出台相应的认证标准，“三大评级”成为NRSRO的首批入门成员，并且由于NRSRO设定的门槛较高，很长时间只有“三大评级”活跃其中。物以稀为贵，“三大评级”也在市场上获得了更大的认可与追捧。奇怪的是，NRSRO的入门标准时至今日没有做出任何改动，其间虽然有评级机构敲门而入，但不是后来被“三大评级”直接收购，就是因为竞争不过对手而黯然离场。

数据显示，目前“三大评级”共同支配与控制了全球信用评级80%以上的市场份额，行业“寡头垄断”特征十分突出，除此之外，“三大评级”的评级结果受到了法律层面的加持和保护，不仅出具的评级报告没有任何合规牵引与质量要求，即使它们的评级有误，甚至不公平、不合理，由此导致投资者或企业蒙受损失，截至目前除了通过和解协议的形式为金融危机中的误判向美国司法部支付了罚金外，人们其实没有看到“三大评级”因自己的过错而受到任何具体的法律制裁。这种垄断+特权的优势地位使得“三大评级”失去了改善评估方法及提高评估质量的真实动力，实际过程中的评级行为也因此变得更加有恃无恐。

不错，金融危机以来，美国也在试图不断向评级市场导入新的评级力量，截至目前有伊根琼斯、克罗尔等七八家新的信用评级机构进入了NRSRO的权力笼子中，与此同时，欧盟、中国等经济强体也在培育与发展自己的信用评级机构，只是信评机构的信誉积累与能力沉淀需要一个长期过程，并且要想在全球信评市场站稳脚并加强声量，更需假以时日。因此，迄今人们还没有看到任何一家新的评级机构能够上升到与“三大评级”分高低的位置；还要看到的是，在日益信用化的全球经济中，信用资本已成为参与全球经济与资源配置的重要条件之一，拥有强大的信用资本及其话语权，正在成为强国不可缺少的重要标志，“三大评级”的真正大本营在美国，很多情况下美国政府需要它们公开出面为政治与经济进行强势背书，自然也不愿意看到自己精心培育与打造的“吹鼓手”沦落凡尘，由此决定了国际信用评级市场的高度垄断格局不可能在短期内出现实质性松动与解构。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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