30年前，我国人均GDP大约只有400美元。当时A股市场规模很小，总市值占GDP的比重不足10%，但估值水平却是全球主要股市中最高的，换手率也是全球第一。目前我国人均GDP已超过1.2万美元，但A股估值水平却不断下移，市盈率已处在全球较低水平。作为连续多年GDP增量贡献全球第一的国家，为何股市估值水平不断下移？本文探讨出生率与估值水平之间的逻辑关系。

东亚股市估值水平普遍下移

我们为了比较全球主要股市的估值水平，做了下图。除了发现A股的估值水平在过去30多年大幅下移外，还发现东亚地区股市估值水平普遍比较低。

(资料图片)

东亚地区诸多股市估值水平低，是否意味着其经济增长乏力？似乎并没有这方面的充分论据，毕竟与欧盟诸国相比，东亚各大经济体GDP增速并不慢，且经济更具活力。东亚地区第二大经济体日本，虽然经济长期徘徊不前，但日经225指数对应的平均市盈率水平超过26倍，仅次于纳斯达克指数，说明单纯从经济增长潜力的角度看，不能合理解释东亚地区股市估值水平偏低的问题。

就中国经济而言，尽管GDP增速相比过去已经显著回落，但比欧美还是要快不少，然而A股市盈率水平明显低于欧美股市。截至10月末，沪深300的平均市盈率已经跌至10倍，股息率接近3%，但我国一年期存款利率只有1.5%；而美国标普500指数对应的平均市盈率为20倍，股息率也只有1.6%，美联储的基准利率水平是3%~3.25%；印度SENSEX30指数的平均市盈率为22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基准利率高达5.9%。

那么，是否可以从东亚地区主要股市市盈率变化来找到其估值下移的原因？例如，近十多年来东亚地区普遍存在生育率水平偏低的现象，而三十年前的生育率水平则不低，随着人均GDP水平的不断抬升，生育率呈现显著下降趋势。

东亚股市市盈率变化如何

由于日本、韩国、新加坡等主要股指都没找到市盈率数据，但是有指数涨跌幅数据，我们想办法估算和倒推各大股指的历史市盈率。由于

市盈率=股价/盈利

不妨用股指代表总体股票的价格变化，同时用名义GDP增幅代表总体上市公司盈利的变化，则可以通过指数涨跌幅和名义GDP增幅数据来估算股指的市盈率变化，从而倒推出历史市盈率。

从日本、韩国和中国主要股指的市盈率变化与“指数涨幅-名义GDP增速”的关系来看，两者变化方向高度一致，但波动幅度有些差异。因此，用“指数涨幅-名义GDP增速”估算和倒推的历史市盈率在绝对数值上会有偏差，但用于观察历史市盈率的变化方向和趋势是可行的。

中日韩出生率与市盈率关系

出生率又称为粗出生率，是一定时期内（通常指1年内）平均每千人中出生人数的比率，反映一定时期内人口的出生水平。例如，1991年我国出生率为19.68‰，2021年已大幅降至7.52‰，为1950年以来最低水平。

生育率与出生率紧密相关，按照世界银行2021年（2019年数据）报告，生育率最低的10个国家和地区（按每名妇女的生育率）中，包含了韩国、新加坡、中国香港和中国澳门。那么，中国内地和日本又如何呢？

2021年中国内地出生率和生育率双双创下有记录以来的最低水平；2021年日本出生人数创下有记录以来最低水平，但生育率并非最低，日本总和生育率在2005年创下1.26的最低水平。2021年日本生育率仍高于同属东亚的中国内地和韩国。2021年韩国生育率只有0.81，全球垫底。

此外，中国台湾2022年生育率预计只有0.89，出生率为0.98，均为历年来最低点。

如果把过去30年来的出生率走势和股市平均市盈率走势作对比，基本上都呈现市盈率随着出生率下降而下降的趋势，其中日本和韩国股市都在1989年左右经历过一轮大泡沫，市盈率阶段性失真。

如何解读出生率与市盈率关系

股市是经济的晴雨表，反映的是投资者对未来经济的预期。在某种角度看，生育率也代表家庭对未来生活条件的预期。

日本上世纪90年代房地产及金融泡沫破灭之后，迎来失去的30年。90年代初，日经225指数的平均市盈率曾超过100倍，到2002年已降至35倍。之后日本的出生率水平虽然还在回落，但股市估值水平相对于其他东亚股市要高。

日本生育率的下降一个主要原因是年轻女性就业率显著提高。25~29岁女性的劳动参与率几乎翻了一番 ，从1970年的45%增加到2020年的87%。这意味着日本年轻女性更希望自立，从而降低了婚姻和生育的吸引力。这是否可以反过来解释日本股市估值水平这些年来有所回升的原因？

韩国是全球生育率最低的国家，其股市估值水平也显著低于日本。韩国房价似乎一直居高不下，房价高企或许也是让想要孩子的年轻夫妇望而却步的一个重要原因。

以上解读似乎还很难对东亚生育率低的现象作出令人信服的解释。要系统性寻找原因，可否从文化和经济两个角度解读：

从文化角度看，东亚这些生育率低的经济体，在历史上无一例外地受儒家文化影响，通常工作勤勉，肯吃苦耐劳，重视教育，愿意为培养下一代而付出。这就导致东亚各经济体都过于“内卷”，卷的结果就是不断抬高竞争成本，诸如出现“孟母三迁”、学区房价格暴涨等现象。也就是说，为子女投入似乎是一个无底洞，要比拼经济实力，实在比不过，不如不生。

从经济角度看，随着东亚大部分经济体都成为发达经济体（人均GDP超过3万美元），同时都步入深度老龄化或超老龄化社会，经济增速大幅放缓，对未来的收入增长预期转弱。而在30多年前，这些经济体都处在高增长阶段，虽然当时人均GDP水平并不高，但当时生育、抚养和教育成本也不高，并没有像现在那么“内卷”。这也是导致生育率持续下降的原因。

曾经长期非常清淡、换手率极低的印度孟买股市，过去15年表现强劲，累计上涨了三倍多。可见，任何一个市场都不会一成不变，都存在机会。

对中国而言，从人均GDP水平的角度看，似乎生育率不应该降得那么低。例如，韩国1995年人均GDP与中国目前水平差不多的时候，出生率为15.7‰，是中国现在出生率水平的两倍。这或许就是中国与东亚其他经济体之间的差异：未富先老与未老先富。

假设市盈率水平可以通过提高出生率水平来实现，那么，鼓励生育政策能否起到作用呢？从日本、韩国、新加坡等诸多经济体花巨资鼓励生育政策案例看，似乎都不成功。

看来，要提升A股估值水平，最重要的还是应该扩内需、促需求，推进各方面的改革和发展，通过超预期举措，让投资者预期转强。

（李迅雷系中泰证券首席经济学家，唐军系中泰资管组合投资部首席投资经理）

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